Gestión de la Riqueza & Inversión

foto miaValor intrínseco, “Value Investing”

Nuestra última carta en Julio, trató sobre la incertidumbre creada por el SÍ de la sociedad británica a alejarse de los principios de la UE (“La revolución de las Masas”).

Hoy no trataremos sobre el tema, la verdad es que he estado pensando sobre ello y sería complicado redactar una carta extensa sobre el Brexit, ya que hay un gran número de factores que intervienen, pocos antecedentes, muchas variables y cero claridad de cómo se va a llevar a cabo el proceso de salida.

Además, ya hay muchos por ahí afuera diciéndonos cuales serán las consecuencias de una salida del euro del Reino Unido. De la única cosa que estoy seguro es que la mayoría de ellos estará equivocado, y si me decidiese a unirme a sus filas, lo más seguro que yo también acabase estando equivocado, la incertidumbre es tal, que ni los orquestadores del movimiento saben como deben proceder con su premiado “boleto” de salida.

A pesar de mis palabras…, os adjunto un gráfico (uno de los muchos que nos han llegado estos últimos meses), para que sirva de anécdota o referencia de cuanto podría dilatarse el “proceso” de salida de Reino Unido.

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Como bien hemos discutido en cartas anteriores (“Rich Man, Poor Man”), la inversión de capital no se rige por una fórmula mágica, se basa en la evaluación y comparación de probabilidades para ganar dinero o perderlo. Si las probabilidades de ganar rendimientos interesantes, no compensan el riesgo que asumimos en un determinado escenario, nos quedamos fuera de la zona de peligro y no entramos en juego.

En cambio, explotaremos aquellas oportunidades (buen precio) que en el corto/medio plazo nos brinda la inestabilidad emocional del mercado, al ofrecer un activo con un descuento sustancial sobre su valor intrínseco. Nuestra experiencia nos mantiene alertas ante situaciones donde el mercado es unánime en una dirección y delegamos en gestores con una filosofía de valor la pesca de oportunidades en mar revuelto.

En esta dirección, os presentaré un modo de vida, metodología o disciplina de inversión utilizada con éxito por unos pocos inversores, uno de ellos presente en las carteras de nuestros clientes actualmente y generando una rentabilidad dos dígitos superior a su índice comprable en lo que llevamos de año.

Valor intrínseco, “Value Investing”

Dícese de una disciplina sencilla, vender cuando todos compran y comprar cuando todos venden. ¿Arriesgada y emocionalmente devastadora? Sí y particularmente para aquellos que su actividad empresarial se centra en el asesoramiento de inversiones.

Precio y valor son dos cosas muy diferentes, el precio de algo es lo que un comprador se compromete a pagar a un vendedor, mientras que valor, es la valía intrínseca de ese algo (sea un activo, un bien o un servicio).

Una filosofía de inversión conocida por su visión contraria e implementada con éxito durante décadas por solo unos pocos inversores, entre ellos Warren Buffet, Benjamin Graham, Walter Schloss o Seth Klarman, entre otros.

Este último, Klarman es conocido por su increíble constancia al haber generado una rentabilidad anual media del 16,4% (para sus clientes) durante sus 33 años de carrera al frente de Baupost Group (1982-actualidad). Para todos aquellos que estéis haciendo números, sí, por cada dólar invertido generó 150, siempre bajo una misma filosofía, comprar activos a descuento o por debajo de su valor intrínseco.

En los mercados financieros, los inversores solamente deberían comprar acciones, bonos u otros activos cuando su precio esté por debajo de su valor. La diferencia entre los dos, podría llamarse el “Margen de Seguridad”, y limitándose a comprar solamente aquellos activos con un margen de seguridad suficiente, los inversores evitarían el peor de los pecados en toda inversión, perder dinero.

Fácil de decir pero difícil de hacer.

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Fuente: John L Leibiska

El desarrollo del concepto de “Margen de Seguridad” y su estilo de inversión “Value” llevó a Klarman a escribir 1991 un libro de título Margin of Safety.

El libro, ha alcanzado tal popularidad que casi es un libro de culto, para todos aquellos inversores adeptos a su filosofía de inversión. Debido a su limitada tirada en 1991 (solo se editaron 5.000 copias), ahora en Amazon se venden entre 1.000 y 2.000 dólares según su estado.

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Armado con su inteligencia y disciplina inversora, Klarman en su libro llega a la conclusión de que la mejor manera de hacer crecer la riqueza es evitar perder dinero y dejar que el efecto del interés compuesto juegue a nuestro favor. Para él, el “evitar perder dinero” giraba entorno a que un inversor no debe operar o invertir nunca en aquellos activos de mayor notoriedad (normalmente sobre comprados y caros), sino que debería buscar e invertir en aquellos activos que estén fuera del radar o que han sido desestimados por los inversores. Klarman, describe estos activos como “chollos” cuando los compras con un gran descuento y con un amplio “Margen de Seguridad”, entre el precio que has pagado por ellos (inferior) y su valor intrínseco (superior).

Otro factor relevante en su filosofía de inversión es que el inversor en la mayor parte del tiempo debe armarse de paciencia, ya que para alcanzar un buen precio debe esperar a las rebajas, debiendo estar dispuesto a retener liquidez cuando los precios están caros y todo el mundo está invertido en ellos.

Tal vez, una de las cosas más asombrosas del track record de este gestor, es su capacidad para retener en liquidez entre un 30% y 50% de su capacidad inversora de una forma regular. Este punto es de gran relevancia, ya que el haber generado esos abultados retornos durante tres décadas con esa estrategia, pone en entre dicho la creencia tradicional de que los inversores deben estar siempre invertidos al 100% (situación común de los inversores españoles).

A continuación encontrareis un pedazo de la carta de despedida de uno de los gestores que trabajaban con Klarman en su Baupost Group, dándole el peso que corresponde a la liquidez:

“Un concepto erróneo sobre Baupost, es que mucha gente de fuera cree que hemos generado buenas rentabilidades a pesar de haber retenido altos niveles de liquidez. Los que trabajamos dentro, por contra, creemos que hemos podido generar esos excelentes retornos durante años gracias a esa liquidez. Sin esa liquidez, hubiese sido imposible realizar compras cuando entrábamos en mercados bajistas y las grandes oportunidades surgían”.

Nos preguntaremos, ¿por qué no hace todo el mundo lo mismo? o ¿porqué nos van a revelar sus secretos estos “genios”? Pues bien, el libro y sus numerosos artículos, desvelan dos retos a los que hacer frente si uno ambiciona seguir su filosofía o copiar su método.

El primero, “no todos escuchamos a sabias palabras”. Durante años, Graham o Buffet han estado articulando su brillante filosofía a través de trabajos, libros y docencias pero estos han sido escuchados por muy pocos, la gran mayoría prefiere especular y seguir la tendencia. Tal como escribió Warren Buffet en una ocasión,

“Value investing es como una inoculación, te infecta o no te infecta. Y cuando le explicas a alguien que es, como funciona, porqué funciona y cuales son los resultados, o lo cogen o no lo cogen. La filosofía de inversión de valor (Value Investing) no es un concepto que puede aprenderse y que puede aplicarse durante un tiempo. Es absorbido y aceptado de golpe o nunca llega a ser aprendido.”

El segundo reto que uno debe hacer frente es que en el negocio de la inversión se promulga todo lo contrario a su filosofía, se promueve el no estarse quieto (operar y generar más comisiones) y se desalienta la tenencia de liquidez (la cual genera menores comisiones). La industria lleva décadas gastando enormes cantidades de dinero, inculcando la idea de que el esperar sentado a que se presenten las oportunidades es una gran absurdidad, pero como bien dice Klarman:

“Value investing, requiere una gran cantidad de trabajo duro, normalmente, estricta disciplina y un horizonte temporal largo. Pocos están dispuestos o pueden dedicar el suficiente tiempo y esfuerzo para ser Inversores de Valor (Value Investors), y solo una fracción de estos tienen la mentalidad necesaria para tener éxito”

Sin duda, una filosofía a intentar emular.

Realidad económica

Podemos decir que la incertidumbre que vivimos en el momento actual, no es única, sino común al analizar el pasado. La fe del inversor ha sido puesta a prueba durante largos periodos de tiempo en numerosas ocasiones y mientras que nuestra fe como asesores se ve ayudada por el hecho de que esta, no es nuestra primera experiencia con un comportamiento irracional del mercado; nuestra fuerza reside en la creencia de que un estudio en profundidad de la historia y los principales motores de retorno sobre cada activo, es más eficiente que el afán por especular o descifrar los movimientos  del mercado en el corto plazo.

Durante estos últimos años, hemos cuestionado muchas estrategias, decisiones o análisis de valoraciones, pero nunca hemos vacilado en nuestra creencia de que la inversión a largo plazo es el camino correcto a seguir, y que a la larga, el factor más determinante para alcanzar unos objetivos de rentabilidad viene determinado siempre por el precio que se paga por esas inversiones (valoraciones).

En el despacho creemos que la persistencia e imprudencia de los principales bancos centrales (BCE, FED, BOJ, BOE…) en expandir sus políticas monetarias, a inducido a muchos inversores a una búsqueda desesperada de rentabilidad, una carrera que ha llevado a desequilibrar los fundamentos de algunos activos e incluso a acallar algunas importantes señales cíclicas de sobrecompra o sobrevaloración.

Mientras que coincidimos plenamente con la filosofía de inversión Value y apoyamos nuestras palabras con dinero invertido en la disciplina, vemos un mundo que se ahoga en deuda (falsas promesas), distorsionado por los desequilibrios en demografía y trastornado por rápidos avances tecnológicos, sin mencionar el preocupante surgimiento de tendencias proteccionistas en Estados Unidos, Europa y Asia. De alguna manera la historia puede ser esclarecedora, pero de otra, se está dando paso a cambios nunca ocurridos con anterioridad.

Como dijo Klarman, “el verdadero secreto en la inversión, es que no hay secretos en la inversión”, invertir mediante una disciplina de valor (value investing) no es algo oscuro o secreto y disponible para solo unos privilegiados, sino algo ampliamente conocido pero paradójicamente de difícil aplicación. Como me diría mi padre, hay muchos retos o ejemplos de cosas que serían buenas para nuestra vida (comer sano, ejercicio regular, estudiar una carrera, etc) pero solo algunos consiguen reunir las virtudes necesarias para lograrlas.

Alexandre García Pinard

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“La revolución de las masas”

Solamente bajo una comprensión retrospectiva podremos conocer si el momento histórico que vivimos el jueves pasado (referéndum UK) será recordado en nuestra historia como uno de los días más oscuros de Europa. Igualmente y sin ninguna duda, el desenlace a noqueado a medio mundo. Inversores alrededor del globo están observando con recelo el evento y a muchos les ha cogido con el “pie cambiado”, el mercado no lo descontaba y nadie lo vio venir, las encuestas hasta el día anterior daban una clara victoria a los europeistas. Internacionalmente, la cotización de los activos con riesgo han caído fuertemente siguiendo el desenlace del referéndum y todo el mundo (literalmente) comienza a plantearse qué implicaciones de largo plazo tendrá el primero de los golpes lanzados por parte de la ciudadanía en rabia hacia el marco político y económico actual.
Hay momentos en la historia donde lo imposible se convierte en inevitable sin pasar por lo improbable. El periodo que vivimos posteriormente al momento de la quiebra de Lehman Brothers (USA, 2008) fue un momento que sentó precedente y cambió muchas percepciones en cómo debía evaluarse el riesgo en los activos financieros. La pasada noche del 23 de junio, el inesperado rechazo de los votantes británicos a 40 años de Unión Europea puede que sea otro de esos momentos de inflexión y cambio de percepciones preestablecidas. Raramente o nunca, se había presenciado un caída de más de un 10% en un solo día en una divisa de un país de G7 (Reino Unido es uno de los considerados 7 países más “fuertes” del orden mundial).
Que la libra u otros activos financieros tengan algún tipo de rebote técnico o sigan cayendo, o que tengan un impacto de largo plazo en los mercados o en la economía global, dependerá en gran medida de la evolución o acontecimientos políticos en el Reino Unido y en el resto de Europa. Por definición, estos acontecimientos suelen ser impredecibles, tal y como hemos visto en el resultado del referéndum. Por tanto, nuestra respuesta no debe ser trazada como una estrategia basada en unas asunciones subjetivas y especulativas sobre: los británicos, los políticos europeos, la negociación de tratados o políticas monetarias. Sino que, es momento de pensar en opciones y preparar nuestras inversiones para hacer frente a diferentes posibles escenarios.

Desarrollo

Política más que datos económicos o resultados corporativos, marcarán el curso de los mercados financieros en los siguientes meses. Esto, ha quedado evidenciado estas últimas semanas a medida que los mercados financieros alrededor del globo han ido aumentando el escrutinio sobre encuestas y previsiones de voto en el Reino Unido y en España.
Debo reconocer, que nunca llegó a ocurrírseme que la revuelta de masas (en realidad más potente de lo que sugerían las encuestas) cogería tanta fuerza como para poner patas arriba toda la estructura política de uno de los países más estables y democráticos del mundo. Para mejor o para peor, eso es lo que ocurrió el pasado jueves 23 de junio de 2016.
En cierta manera, lo que hemos visto ha sido una consecuencia simple, una nación se ha sentido obligada a restablecer su plena soberanía como país. Puede que así de simple, pero déjenme proponer una alternativa: Tal vez, no hemos visto un país votando para hacer frente a la inmigración, al comercio, al empleo o simplemente, por orgullo nacional. Cabe la posibilidad de que estemos presenciando un sentido cambio entre los votantes dentro de los denominados países desarrollados. Lo que han rechazado los británicos puede que sea algo de mayor importancia de lo que se ve en la superficie. Esta semana, en nuestras elecciones nacionales el rumbo del electorado cambió en el último momento, pero eso no quiere decir que algo no este cambiando en nuestra sociedad. Creo que una parte de nuestros conciudadanos están dispuestos a probar suerte y arriesgarse por el camino más peligroso para forzar un cambio sobre las estructuras políticas y económicas caracterizadas hoy por su inmovilidad e ineficiencia.
Desde nuestro punto de vista, existen dos riesgos principales asociados al Brexit:
En el corto plazo, existe el riesgo de que la liquidez en el Mercado disminuya fuertemente o como se conoce en el mundo anglosajón, se produzca un “Flash Crash”. Esto podría ocurrir hoy, o podría ocurrir el mes siguiente si alguna posición apalancada en un hedge fund o un banco de inversión se ve atrapada por la volatilidad con el “pie cambiado”, esto podría desencadenar una liquidación forzosa y un efecto en cadena.
En el largo plazo, el riesgo se centra en un incremento de las fuerzas proteccionistas y secesionistas entre los países europeos, lo cual produciría uno de esos puntos (tan temidos) de inflexión en la historia moderna. Hay dos factores que pueden empujarnos hacia este escenario, un mal desenlace en las elecciones en Francia en 2017 o una fuerte devaluación de la divisa China. El resultado del referéndum en el Reino Unido, en cierto grado, ha incrementado las probabilidades de que uno de estos eventos se cruce en nuestro camino.

¿Que es lo siguiente?

a. En un primer momento y desde una perspectiva basada en la “teoría del juego”, la Unión Europea y el Banco Central Europeo (BCE) deberían aplastar al Reino Unido. Es como en el caso de las negociaciones en 2012 sobre la deuda griega, nunca fueron sobre Grecia, siempre fue una cuestión de lanzar un mensaje a los demás miembros, no se toleraría el disentimiento o la salida de aquellos países que importan para la supervivencia de la UE (Francia, Italia y España). Ahora, ellos (no solo Alemania, sino el conjunto de políticos europeos) intentaran infligir el mayor daño posible al Reino Unido, para lanzar una señal clara a los demás miembros de la Unión Europea, “es un suicidio económico abandonar la UE”. No es por despecho, sino un movimiento totalmente racional.

b. En un segundo momento y dándole una vuelta más enrevesada: el Reino Unido es el tercer mayor mercado exportador de Alemania y el quinto mercado exportador francés e italiano. Sería absurdo pensar que estos países dejarán de vender de golpe al Reino Unido o poner tarifas al intercambio de bienes provenientes del país anglosajón. Los británicos responderían de la misma manera y Europa en las circunstancias actuales (deflación y muy bajo crecimiento) no puede permitirse una guerra comercial por sentirse insultado. Podríamos llegar a pensar que en unos primeros meses no va a ocurrir nada, puede que haya una inmovilidad total por parte de los diferentes bandos. El Reino Unido no es Grecia, e intentar aplastarlo podría acarrear importantes consecuencias. Lo que se imponga a los británicos rebotará al continente con mayor o menor fuerza y los Alemanes con el 50% de su producto interior bruto (PIB) procedente de las exportaciones, no se arriesgarán a poner trabas a su “locomotora” económica.

Conclusión

La Unión Europea ya ha respondido, en su comunicado del sábado pasado los ministros de los países fundadores de la Unión (Alemania, Bélgica, Francia, Italia y Luxemburgo) comenzaron a definir el camino:
“Seguiremos esforzándonos para crear una Unión Europea de los 27 más fuerte y unida, basada en valores y leyes comunes. Es para este fin, que todos deberíamos reconocer diferentes grados de ambición entre los distintos estados miembro cuando se trata de la integración europea. Mientras que no vamos a echar marcha atrás sobre los avances logrados, debemos encontrar mejores maneras para gestionar los diferentes niveles de ambición y asegurarnos que cumplimos mejor con las expectativas de todos los países de la Unión. A pesar de esto, somos conscientes que hay un descontento con el actual funcionamiento de la UE, tal y como manifiestan diferentes partes de la sociedad. Tomamos seriamente en consideración este punto y estamos determinados en crear una mejor UE para todos los ciudadanos.”
Esta fue la respuesta de la UE al Brexit, ¿reconocen que no todo el mundo quiere el mismo nivel de integración europea? ¿Unos cederán más soberanía que otros? Creo que la incertidumbre no queda despejada, pero podríamos pensar que el primer asalto puede que sea “pacífico”, hay mucho en juego y los caminos a elegir grisáceos.

Final

Claramente, nadie puede predecir si lo ocurrido en el Reino Unido empujará a otros estados miembros a seguir el mismo sendero, lo que llevaría con el tiempo a una compleja y grotesca desintegración de la Unión Europea. Dicho esto, el voto en el referéndum nos tiene que servir para darle la importancia necesaria a los problemas de un colectivo que no se encuentra seguro o económicamente cubierto. Ignorar a este colectivo puede ser un error muy costoso para la élite política y a pesar de estos claros avisos, a más de uno cogerá con los pantalones bajados. Lo mismo puede trasladarse a aquellos inversores que han descuidado unas reglas básicas en la inversión de su dinero por la búsqueda ciega de rentabilidad. Es casi imposible acertar cuando el pánico o un evento aleatorio impactará en los mercados, pero con disciplina y una adecuada hoja de ruta pueden convertir la incertidumbre en oportunidad. Debemos actuar racionalmente, cuando otros pierden la cordura.

Alexandre García Pinard

foto mia

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